用黑石集团(Blackstone Inc .)一位高管的话说，规模达1.6万亿美元的私人信贷市场正在享受一个"黄金时刻"，因为银行纷纷退出高风险贷款，投资者纷纷涌向提供两位数企业贷款回报的基金。但那些随大流的人不应忘记，私人信贷费用也非常有利可图。随着这一资产类别成为主流并造就亿万富翁，投资者(即有限合伙人)应坚持降低成本，并反对那些可以让经理人付出很少努力就能获得回报的激励措施。

从收费的角度来看，私人信贷是一份甜蜜的工作。有1%到2%的资产管理费，一旦超过特定的回报阈值，再加上利润的15%左右，通常在6%左右。一旦触发，“追赶”确保经理们得到他们的全部利润份额，而不仅仅是超过障碍的收入。

故事有限公司 继续下面的广告删除广告

当利率接近于零时，6%的门槛可能是有意义的，但现在美国和英国的指标利率都在5%以上，这并不是什么挑战。私人信贷贷款的利率是浮动的，因此一旦包括利差，借款人通常要支付10%的利息。换句话说，经理人不可能真的拿不到绩效奖金，前提是违约不会破坏聚会。

私人信贷巨头Ares Management Corp的联合创始人Michael Arougheti在9月份对投资者表示:“如果你有一只信贷基金，由于基本利率上升，现在获得了500个基点的超额回报，那么这基本上都流入了应计激励费领域。”他补充称，固定门槛利率是“根深蒂固的市场惯例”，“没有人”试图质疑其价值。

当然，私人信贷基金很容易达到业绩障碍的事实，意味着客户的表现也不错。但我并不是唯一一个想知道为什么这个金融复杂的行业不使用灵活的激励障碍来阻止基金经理仅仅因为利率上升就自动中彩票的人。

这比武断地提高门槛要好得多，因为如果利率再次下跌，基金经理被迫承担更大的风险，这样做可能会适得其反。然而，尽管有一些例外，但与隔夜参考利率相关的激励障碍并没有流行起来。

现在，似乎金融界的每个人都想提供私人信贷，尽管投资者通常会受到限制，无法将多少资金配置到非公共投资中。但收费并没有像人们预期的那样大幅下降。该行业由少数几家大公司主导，理论上它们可以实现规模经济，并通过降低费用将这些利益转嫁给有限合伙人。另一方面，投资者可能无法与这些巨头进行谈判，而规模较小、知名度较低的基金可能面临更大的压力，需要削减费用以吸引资金。

根据Cliffwater LLC的研究，直接贷款基金费用平均约为3.5%，不包括0.5%的管理费用。相比之下，积极管理的债券基金可能收取大约0.4%的费用。

故事有限公司 继续下面的广告删除广告

当然，监管私人信贷基金比投资公共债务需要更多的人力和精力;首先是发放贷款、尽职调查和谈判契约，然后是监控业绩，在情况变得不稳定时重组信贷。

“收费因素很重要，但在选择合适的私人信贷经理时，它不一定是最关键的因素，”投资咨询公司bfinance私人信贷主管蒂博•桑德雷特(Thibault Sandret)告诉我。“如果收费结构对有限合伙人非常友好，你需要问问自己为什么。我不相信所有普通合伙人都是平等的，也不相信这个市场会商品化。最好的私人债务管理公司能够获得有吸引力的风险调整后回报，这得益于他们获得交易流的特权，以及他们避免任何信贷损失的能力。”

私人信贷收费与私人股本收费在设计上相似并非巧合——许多投资公司两者都提供，而且它们利用私人贷款为收购提供资金。

私人信贷费用低于私募股权2%的管理费和20%的利润分成;另一个值得欢迎的区别是，私人信贷通常只对投入资本收费，而不是对承诺资本收费。

不过，这也很好，因为私人信贷基金的目标回报也不像私募股权公司那样高，而且更容易预测。私募股权公司必须在出售投资组合公司时提高其价值。相比之下，私人债务经理只需要担心利息和资本的返还，而且在破产时，他们通常是第一个获得报酬的人。正如黑石集团(Blackstone)创始人史蒂夫•施瓦茨曼(Steve Schwarzman)去年9月所言，如果向企业提供贷款能获得12%的回报率，“你这辈子还想做什么?”

虽然奖励费给基金经理带来了一些利益，但我有时怀疑奖金是否有必要。例如，KKR & Co和凯雷投资集团(Carlyle Group Inc .)就没有要求对新的欧洲直接贷款工具提供利润激励。

激励费用并不是私人信贷投资者需要注意的唯一事情。公开交易的业务发展公司(bdc)——面向美国散户投资者的封闭式私人信贷基金——通常根据总资产(而非净资产)收取管理费。换句话说，对以债务获得的资产征税，而不仅仅是用投资者的钱购买的资产。当然，基金经理必须监督所有的资产，不管它们是如何获得资金的，但其效果是增加了所赚取的总费用。

雷蒙德•詹姆斯(Raymond James)的BDC分析师罗伯特•多德(Robert Dodd)告诉我:“毫无疑问，降低手续费将有利于BDC的散户股东。”“遗憾的是，这些设定是基于‘市场将承受的水平’，而不是基于适合该资产类别及其目标回报的水平重新构建的。”

非交易bdc的费用往往较低;黑石旗下针对富人的私人信贷基金BCRED树立了一个很好的榜样:它对260亿美元的净资产收取1.25%的管理费，外加12.5%的投资利润。

但施瓦茨曼的公司仍然做得很好。BCRED于2021年初启动，当时利率处于最低点，只需要超过5%的回报率就可以触发激励支付，当然，它已经轻松实现了这一目标。因此，据我计算，这只庞大的基金今年仍有望赚取近7.5亿美元的管理费和奖励费。

这确实是私人信贷经理的黄金时代。投资者应该要求他们为获得这些回报而跑赢大盘。

克里斯·布莱恩特(Chris Bryant)是彭博社观点专栏作家，报道欧洲工业公司。